专题：见证乡土世界新图景 寻找资产配置新坐标九游会体育

　　作家：赵伟 申万宏源证券首席经济学家

　　赶在春节前，我与汽车组戴文杰敦朴赴日韩，经一周多、约30场路演看成，与日韩主要金融机构作念了深度通常。境表里对中国问题的交融有许多分化，已不行肤浅用“预期差”来刻画，用“领略差”梗概更准确，而这其中可能蕴含瞩目要投资机遇。

　　1、关注度上升，但信心不够

　　（一）部分资金，永恒投资和关注中国

　　日韩金融机构的一线投研东谈主员，对中国经济运行和计策逻辑的交融深度和广度，略超咱们预期。咱们在路演经由中，遭受过许多相配敏锐的问题，有些咱们以为是有必要更深切想考的。

　　比如，日本投资者很关注中国环球的资产在代际间的均衡问题，以为这些问题会严重制约经济的短期设立弹性和永恒增长后劲，他们以为遗产税与促铺张等扩内需计策聚合后果会更好。

　　再如，韩国投资者问到，“满盈”产能行业为何出现时中国的“强势”行业，“强势”行业的去产能计策能否保证后果，若何保证其他行业不会出现类似问题。

　　这两个问题，前者触及到如何更灵验的扩内需、促铺张，后者触及到长线资金的产业投资逻辑能否自洽。

　　（二）关注度显豁上升，投资信心还没骨子性改善

　　2024年9月底以来，对中国金融资产的关注度显豁上升；但投资信心还莫得骨子性抬升。日韩金融机构大齐反馈，2024年9月底的计策转向大超市集预期，10月以来计策不足预期。11月底，我在香港网络路演，深度通常的约20家机构反馈类似。

　　部分境外资金明确示意看好2025年中国金融资产的投资价值。明确表态看好中国的机构客户，多是从资产配置角度开拔，中枢逻辑为：1）中国资产的估值上风凸起，各式悲不雅预期在订价中已充分体现； 2）对中、好意思市集的配置比例已严重“失调”。

　　长线资金的投资脸色较为低迷，主要源于：1）中永恒信心不足，有韩国投资者以为当下中国可类比1997年的韩国，有日本投资者以为当下中国可类比2000年前后的日本，类似不雅点有一定大齐性；2）日本金融机构“照顾层”大齐以为，日本1990年代之后的经济发展旅途是中国绕不开的，韩国投资者亦有类似不雅点，此外韩国东谈主对本国经济永恒发展较为悲不雅也在影响到对其他儒家文化圈经济发达的判断。

　　2、焦点问题，及一些颠簸

　　（一）日韩投资者关注的焦点问题

　　对中国宏不雅调控计策的关注，是首当其冲的焦点话题。境外资金关注，2024年9月底以来中国宏不雅调控计策的全体想路及框架主义、3月宇宙两会期间的计策力度及主要主义想象、后续还可能有哪些超预期的计策亮点，以及扩内需计策的灵验性等。

　　日韩投资者，对中国短期计策大齐抒发的困惑点包括：1）中央经济职责会议中提到9月底以来“经济显豁回升”，是否意味着中央高层以为稳增长的必要性下跌了；2）地点两会，大部分省市将住户铺张价钱主义由“涨幅3%傍边”下调为“涨幅2%傍边”等，是否侧面反应了2025年中央政府的主义已下修；3）央行罢手购债与市集资金偏紧同在的逻辑是什么，货币计策“轨则宽松”与“强项防备汇率超调风险”之间如何均衡，及针对长端利率的计策“表态”会否再现等。

　　特朗普第二任期可能的对华计策影响，及中国的冒失想路等，是关注度第二高的问题。境外资金大齐以为，好意思国对华或加增高额关税，此外还会有科技战、金融战的冲击，因此相配热心，净出口对经济孝敬显豁下跌的经由中，中国政府的经济增长主义如何完成，会否通过主动贬值、补贴等表情对冲外部影响等。在回溯日韩历史教授时，日本投资者提到曾选拔的技巧是：分娩基地向好意思国迁徙并为好意思国创造服务，凡是好意思国擅长的即逃匿不分娩，尽可能减少冲突、寻找双赢。我和戴敦朴想象以为，关于小国经济日本的作念法不失为上策，对大国而言可能需要酌量更多。

　　对东亚经济体的东谈主口结构变化、年青东谈主真实服务情状、热议的“躺平”景观及如何灵验的计策冒失等，是路演通常的第三大焦点问题。日本投资者提到，2010年前后，日本针对年青东谈主服务问题出台了一系列计策但后果一般，近些年服务市集改善是在老年东谈主网络退休、“少子化”影响渐渐体现配景下发生的；日本同行还提到，少子化影响是全标的的，如高校供给满盈、顶级大学质地下滑等。各人高度共鸣的几点，东谈主口问题是决定永恒经济发展的根底，低生养问题必须袭取永恒握续的生养补贴等。

　　房地产市集能否止跌回稳及产业计策的想路，是第四大焦点问题。房地产市集的想象中，“保交楼”、债务走嘴等是日韩投资者的中枢关注点。从日本教授来看，东谈主口结构不是看空屋市的充分论据，归根结底照旧取决于供需。日本东谈主口限制近些年来是连接下跌的，然而2013年以来房价握续飞腾，现时是历史新高水平。主要原因：1）办事供给下跌的同期，房屋建造也鄙人降；2）番邦东谈主包括中国东谈主在日本的购买量上升。产业计策方面，境外投资者主要热心的是如那儿理好“灵验市集”与“有为政府”的干系，以及计策的壮健性与连贯性。

　　（二）几点颠簸

　　颠簸1：日韩投资者对中国的宏不雅逻辑过度关注，在产业时代跳跃上似乎“领略不足”。日本投资者以为，中国当下处境大约可类比日本2000年前后，日本政府初始有序处理不良资产，死心2006年前后这也曾由才杀青，经济内活泼能的设立才初始。韩国投资者挂牵经济问题遑急但计策准备不够，有投资者提议中国现时更像韩国的1997年。对宏不雅逻辑的过度关注，导致境外主流资金意志到中国资产很低廉却不敢贸然入场，同期，还导致他们对中国在产业解围和时代跳跃上的追踪和领略不充分。有部分原土投资者对中国的关注点，似乎还停留在2022年之前的状态。

　　颠簸2：日韩在科技改动的能源方面，给咱们的感受与早些年的领略略有不同。“二维码”是由日本东谈主发明的，却是在中国踵事增华的。日本文化似乎太堤防于“法则”性，一切齐尽可能按依法程或商定的形态演绎，职责和生涯上追求最大可能的“可预期”，但这种文化似乎会不竭东谈主的创造性。以前几年，不管在新能源车照旧AI时代上，日本似乎齐有些缺位；近几年经济活力的设立，主若是东谈主供词需干系逆转带来的，并莫得从永恒根底上作念出改变。韩国的政事环境不彊壮，导致永恒问题无法通过连贯的计策握续提拔，高房价对全社会创造力的影响，值得国内深想。日韩对中国近些年产业跳跃的领略不充分，可能也受到了他们对本国经济领略的影响。

　　颠簸3：比拟而言，中国大陆的职场文化要更“卷”一些。赴日韩及中国香港地区路演时，会发现许多阅历较深的投研指引，本质年纪四五十岁、看上去唯有三四十岁。反不雅大陆，许多同仁四十岁不到就两鬓花白。全球各地的枢纽信息，不管是宏不雅照旧产业类，大陆同行齐会第一时辰学习。听到中国大陆周末还会有许多电话会议，境外机构大齐不行交融。境外同行大齐反馈，疫情之后公司高下更强调个东谈主空间了。

　　3、“领略差”下，潜在的机遇

　　（一）“牛市”酝酿中的中国成本市集

　　2024年9月底以来，A股出现了一些前所未有的市集景观，比如，在短短几天时辰即还原市集活跃度、散户投资脸色在市集设立初期就活跃起来等。前者，反应市集在计策转上前已显赫提拔过度；后者则反应了，2022年以来全社会对地产市集酿成极大共鸣之后，“资产荒”对股票订价的影响初始体现。

　　这梗概也意味着：1）只消不存在系统性风险，中国股票市蚁集握续保握较高活跃度、不宜率性看空；2）2024年9月底“计策底”夯实的配景下，中国成本市集已在酝酿“牛市”基础，宏不雅和产业逻辑的演绎或决定行情在不同阶段的性质； 3）行业“反内卷”、AI过头他时代演进等配景下，2025年或成中国成本市集的枢纽转机年。

　　（二）中、好意思市集再均衡，或成2025年全球配置的输赢手

　　经济金融体系的“反身性”，导致中、好意思配置比例的严重“失调”；部分敏锐资金已初始密切关注可能苟且近况的触发身分。近几十年来，每逢加息周期好意思股估值齐会受到显豁压制，独一本轮，利率处于历史高位的同期、估值也处于历史高位。好意思股占好意思国住户资产欠债表中的比重，与地产占中国住户资产欠债表的比首要致终点。金融投资的反身性，或已让好意思国经济所处状态与中国2020-2021年前后类似。

　　2025年，或将成为中国成本市集的枢纽转机年；中、好意思市集配置的再均衡，或成2025年全球配置的输赢手。死心当下，境外资金在中国和好意思国的配置比例，齐已演绎到较为极点的状态。路演经由中，多家景外机构反馈，对中国成本市集的配置比例已降至近些年的十足低点；而对好意思配置比例在握续被迫跟进，情况违反。

　　境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的订价进程似乎略有不同，或意味着短期市集运行仍有鬈曲。路演感受，由于日本的镜鉴在前，境外和大陆金融机构对永恒经济交融有诸多类似之处，但对特朗普第二任期计策影响的交融略有些不同，境外资金对此极点悲不雅，而大陆资金似乎带有一定博弈的心态在交融相应市集影响。

　

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